調査部 チーフ日本経済エコノミスト 酒井才介
同 エコノミスト 今井大輔
saisuke.sakai@mizuho-rt.co.jp
9月中旬時点の「みずほGDPナウ」は7～9月期GDPを前期比▲0.01％と予測
景気動向をいち早くタイムリーに把握したいというニーズを踏まえ、みずほリサーチ&テクノロジーズでは、浦沢（2023）等を参考にGDPナウキャスティング（GDPに先行して公表される経済指標を活用したGDP成長率のリアルタイム予測）に取り組んできた。太田他（2024）では、みずほリサーチ&テクノロジーズが構築したダイナミック・ファクター・モデルによるGDPナウキャスティングについての技術概要や予測パフォーマンス等を解説し、使用データがそろえば民間予測平均並みの予測精度が確保できることを示した。その上で、酒井他（2024）、酒井・西野（2024a）、酒井・西野（2024b）、酒井・西野（2025a）、酒井・西野（2025b）、酒井・西野（2025c）、酒井・西野（2025d）、酒井・今井（2025）では、月次経済指標を用いたGDPナウキャスティングの結果を紹介してきたところである。
本稿では、太田他（2024）で説明したモデルを用いて、9月中旬時点までに得られる月次経済指標を用いた7～9月期GDPのナウキャスティングの結果を紹介する。米アトランタ連銀が発表するGDPナウの日本GDP版のようなものであるが、本稿では「みずほGDPナウ」と呼称することとしたい。使用データとしては、9月中旬までに得られる7月分の鉱工業生産、消費活動指数、所定外労働時間、消費財出荷指数、第3次産業活動指数、8月分の中小企業景況調査（売上げ見通しDI）を用いている（太田他（2024）が説明しているとおり、ステップワイズ法で使用データを採択している1）。
図表1のとおり、モデルによる9月中旬時点における7～9月期実質GDPの推計では前期比▲0.01％（年率▲0.04％）と小幅なマイナス成長が予測され、経済活動が停滞局面に入っていることを示唆する結果となった（図表1のとおり、東京財団政策研究所による9月16日時点のナウキャスティングや、日本経済研究センターが公表した9月のESPフォーキャスト調査（回答期間は9月2日～9月9日、回答者は37名）における民間予測値平均においても7～9月期実質GDPはマイナス成長が予測されている）。「みずほGDPナウ」については、9月中旬までに公表された月次経済指標を使って、7～9月期のGDP1次速報値の予測値を9月中に2回更新しており、予測値アップデートの過程と、各月次経済指標の寄与度を示した結果が図表2である。太田他（2024）で示した枠組みと同様、図表2の折れ線が各時点における実質GDP成長率の予測値であり、月次の経済指標が新たに公表されたり更新されたりすることで予測値がアップデートされる。棒グラフは、予測値の改定幅、すなわち前回予測との差を各月次経済指標で寄与度分解したもので、寄与度を合計するとモデル予測値の改定幅と一致する。9月2日時点では7月分の鉱工業生産や消費財出荷指数の減少がマイナスに寄与した一方、9月16日時点では消費財出荷指数の確報値における改定等がプラスに寄与し、成長率予測値のマイナス幅が縮小した格好になっている。
図表1 7～9月実質GDPの予測値
図表2 予測値の改定過程と各経済指標の寄与度
（出所）内閣府等より、みずほリサーチ&テクノロジーズ作成
酒井（2025）が指摘しているように、トランプ関税による輸出・生産への下押し影響はこれから次第に顕在化することが見込まれる。日本は相互関税15％・自動車関税12.5％（既存税率含めて15％）で合意に至ったが、関税コストの上昇を日本の輸出企業が輸出価格引下げで吸収し続けることは（マージン圧縮による収益への負担から）難しいとみられる。足元までは輸出価格引き下げを通じて関税による輸出数量の下押し影響が緩和される状況が継続しているが、今後は乗用車やその他の品目で現地販売価格が徐々に上昇することに伴い、需要減が先行きの輸出数量や生産を下押しする影響も次第に顕在化する可能性が高いだろう。米国景気も減速に向かうとみられ、財輸出に景気のけん引役は期待しにくい。インバウンド需要についても、地震を巡る情報のSNS等での拡散を受けて香港や韓国など一部で訪日旅行を回避する動きが出たことで、7～9月期のサービス輸出を一時的に下押しする要因になる点に留意が必要だ。
一方、内需については、住宅投資が前述した駆け込み着工の反動減を受けて進捗ベースで落ち込むことがマイナスに寄与することが見込まれる。7月の新設住宅着工は4カ月連続の前年比マイナスで推移しており、駆込みの反動減から元のトレンド水準まで回復していない状態が継続している。
さらに、個人消費・設備投資にも力強さを期待しにくい。7月の消費活動指数（実質ベース、旅行収支調整済）は前月比▲0.4％と減少しており、6月の猛暑で夏物衣類やエアコン等の夏物需要が先食いされた反動が出ているとみられるほか、生鮮野菜価格の高騰など食料インフレが個人消費を下押しする構図が続いている。コメ価格（銘柄米）は足元で高止まりしていることに加え、2025年産の仮渡金（JAが米を集荷する際に農家に対して一時的に支払う前払い金）は2024年産を上回っており、食料インフレが想定以上に長引く公算が大きくなっている状況だ。原油安に伴う輸入物価の低下や電気・ガス料金の補助再開等に伴うエネルギー価格の下落等を受けて消費者物価上昇率が徐々に鈍化するとみているが、鈍化ペースは緩やかとなるだろう。一方、7月の所定内給与伸び率（共通事業所ベース）は前年比＋2.4％と好調だった春闘対比で加速感を欠く状況が継続しており、例年7月時点で8割程度の企業が改定後賃金を支給している点を踏まえれば、春闘の反映による追加的な賃金の加速余地は小さいとみられる（労働組合のない企業を中心として中小企業の賃上げ余力が縮小し、2024年対比で2025年は企業規模間の賃上げ格差が拡大している可能性が高いと考えられる）。実質賃金は改善傾向で推移し、個人消費は増加基調を維持するとみているが、回復ペースは緩慢なものとなる可能性が高いだろう。8月の消費者態度指数をみても、政府による電気・ガス代補助等を背景に2カ月ぶりに改善したものの依然として水準は低く、食料インフレの継続が消費者マインドを下押しする構図が続いている。
設備投資も、交易条件の改善が企業収益を下支えすることに加え、省力化対応や脱炭素関連など持続的な投資需要が顕在化することが押し上げ要因になるとみているが、前述したように製造業では関税コストを輸出価格引下げで吸収することでマージンが圧縮されており、先行きの設備投資が下押しされる可能性が高い（機械受注（船舶・電力を除く民需）をみると、4～6月期は前期比＋0.4％と減速しているほか、7～9月期の受注見通しは同▲4.0％となっている）。
以上を踏まえ、「みずほGDPナウ」の推計結果からも示唆されるとおり、7～9月期の日本経済はマイナス成長となる可能性が高いと予測している。経済活動が腰折れするまでには至らないものの、トランプ関税の影響が徐々に顕在化するほか、食料インフレの継続で個人消費が力強さを欠き、当面の日本経済は停滞局面（「踊り場」）となる可能性が高いとみている。
なお、次回の「みずほGDPナウ」の推計・発信については、8月分の鉱工業生産や消費活動指数の結果等を踏まえて10月中旬頃のレポート発刊を予定している。前述したとおりトランプ関税の影響がこれから顕在化することが見込まれる中、ナウキャストによる景気動向の把握はより重要なものとなるだろう。
［参考文献］
浦沢聡士（2023）「GDP ナウキャストと景気判断～景気判断実務における GDP ナウキャストの活用に向けて～」、内閣府経済社会総合研究所「経済分析」第208号
太田晴康・仲山泰弘・酒井才介・松浦大将・越山祐資・西野洋平（2024）「「みずほGDPナウ」の推計～DFMを用いた日本のGDPナウキャスティング～」、みずほリサーチ&テクノロジーズ『みずほインサイト』、2024年8月30日
酒井才介（2025）「年率＋2.2％と1次速報から上方修正（4～6月期2次QE）」、みずほリサーチ&テクノロジーズ『QE解説』、2025年9月8日
酒井才介・西野洋平・太田晴康・仲山泰弘（2024）「「みずほGDPナウ」で見る景気動向～9月中旬時点で7～9月期GDPは前期比＋0.0％と推計～」、みずほリサーチ&テクノロジーズ『Mizuho RT EXPRESS』、2024年9月19日
酒井才介・西野洋平（2024a）「「みずほGDPナウ」で見る景気動向～10月中旬時点で7～9月期GDPは前期比＋0.1％と推計～」、みずほリサーチ&テクノロジーズ『Mizuho RT EXPRESS』、2024年10月18日
酒井才介・西野洋平（2024b）「「みずほGDPナウ」（24年12月中旬時点）～10～12月期GDPは前期比▲0.1％（年率▲0.3％）と推計～」、みずほリサーチ&テクノロジーズ『Mizuho RT EXPRESS』、2024年12月18日
酒井才介・西野洋平（2025a）「「みずほGDPナウ」（25年1月中旬時点）～10～12月期GDPは前期比＋0.2％（年率＋0.8％）と推計～」、みずほリサーチ&テクノロジーズ『Mizuho RT EXPRESS』、2025年1月22日
酒井才介・西野洋平（2025b）「「みずほGDPナウ」（25年3月中旬時点）～1～3月期GDPは前期比＋0.07％（年率＋0.28％）と推計～」、みずほリサーチ&テクノロジーズ『Mizuho RT EXPRESS』、2025年3月19日
酒井才介・西野洋平（2025c）「「みずほGDPナウ」（25年4月中旬時点）～1～3月期GDPは前期比＋0.75％（年率＋3.05％）と推計～」、みずほリサーチ&テクノロジーズ『Mizuho RT EXPRESS』、2025年4月24日
酒井才介・西野洋平（2025d）「「みずほGDPナウ」（25年6月中旬時点）～4～6月期GDPは前期比▲0.26％（年率▲1.05％）と推計～」、みずほリサーチ&テクノロジーズ『Mizuho RT EXPRESS』、2025年6月16日
酒井才介・今井大輔（2025）「「みずほGDPナウ」（25年7月中旬時点）～4～6月期GDPは前期比▲0.05％（年率▲0.20％）と推計～」、みずほリサーチ&テクノロジーズ『Mizuho RT EXPRESS』、2025年7月15日
- 1今後のモデルの予測精度のパフォーマンス評価等を踏まえ、採択するデータについては見直しを行う可能性がある。