長らく「金利の上昇局面」を経験してこなかった日本経済が、転換期を迎えている。長期金利（新発10年物国債利回り）は2023年10月に、約10年振りの高水準となる0.8％台まで上昇した。一方、インフレ率（消費者物価上昇率）は、足元の長期金利はもとより、政府・日本銀行が目指す物価目標2％をも大幅に上回っている。インフレ率に未だ鈍化の兆しが見られない中、市場参加者は、過去15年以上続いた金融緩和の終焉と、金融緩和前に形成された2％という長期金利の上限を意識せざるを得ない。

長期金利の上限として2％が最初に意識された局面は、1999年半ばから2000年秋にかけての、いわゆるITバブル景気である。その後、2001年前後の景気後退局面を経て、戦後最長の景気拡張局面が2008年初頭まで続くが、その間に形成された長期金利の上限もまた2％だった。当時のインフレ率は、長期金利が2％近傍に達した両局面とも、ゼロ％台ないしはマイナス圏にとどまっていた（図表1）。

一般に、景気の拡大が続きインフレ率が上振れると、長期金利は上昇しやすい。半面、長期金利からインフレ率を差し引いた実質金利が上昇すると、国内投資の冷え込み等を通じて、景気に後退圧力が働く。実際、長期金利が2％を付けた1999～2000年と2006～2007年の両局面では、実質金利が2％を超えて上昇し、その後の景気後退に繋がった。

現在の実質金利は大幅なマイナスである。しかし日銀は、先行きのインフレ率の鈍化、すなわち実質金利のマイナス幅縮小を見込んでいる。日銀は今後、インフレ率の着地点を見極めつつ、実質金利の水準や変化幅を念頭に、長期金利目標の変更・撤廃などの政策修正を慎重に判断するとみられる¹。

「金利2％」に移行する過程において、実質金利の上昇は景気の重石となる。一方、インフレ率を上回る賃金上昇率が実現すれば、個人消費の活発化を通じて景気は押し上げられる。足元2023年の実質賃金（春闘賃上げ率－インフレ率）は極めて低水準だが、今後はインフレ率の鈍化もあり、実質賃金のプラス幅の拡大が見込まれる。過去2回の「金利2％」局面における実質賃金は、2％前後から3％弱程度。今後の日銀の政策修正の判断は、実質賃金の水準や変化幅にも大きく左右される。

賃上げのベースとなる労組の賃上げ要求は、前年のインフレ率に強く影響を受ける。春闘賃上げ率が構造的に2％を下回りにくいという特性を考慮した、春闘賃上げ要求率の理論値は、インフレ率（前年）プラス2.5％ポイント程度と推定される²。2023年度のインフレ率見通し（3.2％、日銀「展望レポート」2023年7月）を元にした、2024年春闘の賃上げ要求の推計値は5.7％程度となる。過去の春闘賃上げの妥結状況を踏まえると、「金利2％」時代に匹敵する実質賃金が視野に入る（図表2・3）³。

長期金利は現在、日銀の金融政策の強い影響下にある。日銀が金融政策の正常化に踏み出した場合でも、日銀が国債を大量に保有し続ける限り、長期金利には一定の下押し圧力がかかり続ける。実質賃金の上昇などを追い風に、今後も長期金利が上昇傾向を辿った場合でも、過去に意識された2％の水準に到達するかどうかは、日銀の国債保有方針に大きく依存することになる。

長期金利が2％近傍に達した1999～2000年および2006～2007年の日銀は、ともに①利上げ局面だった点と、②現在ほど大量の国債を保有していなかった点で、現在と異なっている（図表4）。現在は「長短金利操作（YCC）付き量的・質的金融緩和政策」の下、日銀は毎月必要な金額の国債買入れを行っているほか、長期金利の上限を0.5％程度目途とし、それを超える場合は臨時オペなどで国債買入れを行っている。毎月の国債買入れオペレーションは、日銀の国債保有方針とは直接的には結び付いておらず、YCC撤廃後の国債オペ方針は現時点で明らかではない。マイナス金利解除後の短期金利の誘導方針も、同様に不透明である。

日銀が保有国債の削減に踏み切った場合、長期金利の上昇を通じて、景気や物価に無視できない下押し圧力が生じるリスクがある。日銀（2016）および日銀（2021）によると、国債保有残高の高まりが長期金利を約1.0％押し下げる効果が続いていると分析されている⁵。そのため日銀は、2024年の賃上げを確認して金融政策の正常化に踏み切った場合も、実質金利の急上昇がデフレへの逆戻りを招かないよう、保有国債残高の調整に慎重に取り組むことになるだろう。

［参考文献］

みずほリサーチ&テクノロジーズ（2023）、「2023・2024年度 内外経済見通し ～米中で二極化する世界経済。次第に強まる停滞感～」2023年9月25日

宮嵜浩・白井斗京（2023）、「日銀がマイナス金利解除に慎重な理由 ～景気変動を均した平均インフレ率は2％に届かず～」、みずほリサーチ&テクノロジーズ『Mizuho RT EXPRESS』、2023年9月22日

上村未緒・福田善之（2023）、「物価上振れへの警戒感を強めた日銀 ～YCC運用の柔軟化で将来の副作用を未然に軽減～」、みずほリサーチ&テクノロジーズ『Mizuho RT EXPRESS』、2023年8月17日

宮嵜浩（2016a）「賃上げが占う脱デフレ（上）賃金と物価連動性、ベアは消費底上げ効果」、日本経済新聞社『日経ヴェリタス』、2016年1月31日

宮嵜浩（2016b）「賃上げが占う脱デフレ（中）旗振り役の経団連、労組は現実的ベア要求」、日本経済新聞社『日経ヴェリタス』、2016年2月7日

宮嵜浩（2016c）「賃上げが占う脱デフレ（下）日銀の量的・質的緩和、間接的に上昇促す」、日本経済新聞社『日経ヴェリタス』、2016年2月14日

日本銀行（2016）「『量的・質的金融緩和』導入以降の経済・物価動向と政策効果についての総括的な検証【背景説明】」、2016年9月21日

日本銀行（2021）「より効果的で持続的な金融緩和を実施していくための点検【背景説明】」、2021年3月19日

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