大学法人に求められる運用・ガバナンス高度化（3/3）

みずほリサーチ&テクノロジーズ 年金コンサルティング部
上席主任コンサルタント 鈴木 麻悌
上席主任コンサルタント 立石 奈津美
コンサルタント 吉村 礼

4大学に求められる運用・ガバナンス高度化

（1）国際卓越研究大学への申請を前提に考える

国際卓越研究大学は様々な要素が審査対象となるが、ここでは資金運用面についての考え方を整理する。財務・事業戦略については、具体的に、外部資金の獲得状況が年平均5%以上等を基に、継続的な事業成長のために必要な運用益を生み出せる規模の大学独自基金造成の実現可能性が高いことが求められている。そして、資金運用においては、この支出成長率を実現するため、将来的に運用目標を5～6%程度（物価上昇率を2%程度と想定）へ設定することが必要となり、これはベンチマークとする海外の先進的なエンダウメントと同様の水準である（図表4）。この目標は、多くの大学の資金運用の実態と比較すると非常に乖離が大きい（図表1）。非常に高い要求水準であり、国際卓越研究大学制度への国の本気度が伺える。

国立大学については、指定国立大学は高リスク運用（元本確保型以外の運用）が可能であるものの、それ以外の多くの大学は元本保証型の投資対象を中心とした低リスク運用を実施している状況である。よって、国際卓越研究大学が海外の先進的なエンダウメントをベンチマークとした資金運用の高度化へ向かう場合、運用目標の引上げ、それに伴うポートフォリオ策定・資金移管、そしてその高度な運用を担うガバナンス・運用体制整備が必要となる。

仮に、足元1%程度の低リスク運用を実施する大学を想定すると、現状の運用と高度化を目指した場合の目標リターン水準との乖離は非常に大きい。いきなり無理をせず、それぞれの運用体制に応じて実現可能な運用を行い、段階的にリスクを引上げていくことが現実的ではないかと考えられる（図表10）。現在、満期保有目的債券中心の運用を行っていると想定すると、その償還金や追加の投資資金を委託運用に振り向ける。そして、段階的にポートフォリオの目標リターンを引上げ、株式やオルタナティブ資産への投資をはじめていく。

指定国立大学や一部の私立大学が中心となる高リスク運用を既に実施する大学については、目標リターンを引上げ、分散投資の推進等による運用高度化を進める。運用の目標リターンの引上げは、当然それに伴いリスクも増大するため、多様なオルタナティブ資産に投資を実施し、分散効果の享受によるポートフォリオのリスク低減、効率性の向上を図ることがより有効となる。海外のエンダウメントをベンチマークとすると、ポートフォリオに占めるオルタナティブ資産配分は60%程度の水準であり、ベンチマーク水準の目標リターン獲得には、高水準のオルタナティブ資産への傾斜による分散効果の享受が有効となる（図表6,7,10）。

目標リターンの引上げに伴う資産配分の変更、この運用を実現するための体制強化、特に個別性の高いオルタナティブ資産に関する専門人員強化を併せて進める必要がある。

図表10 目標リターン水準に応じたポートフォリオ、ガバナンス・運用体制とその高度化イメージ

出所：各大学公開資料より、みずほリサーチ&テクノロジーズ作成

拡大図

（2）運用・体制高度化の過程で想定される課題と対応案

この様な運用高度化を実現するためには、資金運用の状況によって様々な課題が想定される（図表10,11）。

①元本確保型の運用から委託運用へ向かう場合（低リスク運用を想定）
この場合、現状は満期保有目的債券での運用が想定される。満期保有目的債券から委託運用への切り替えについては、既に保有している満期保有目的債券は原則償還まで保有することとなるため、ある程度の時間をかけて償還分から段階的に委託運用へ切り替えていくことが現実的であろう。

次に切り替え後の委託運用について考えると、世の中には様々な伝統資産のファンドが存在するが、一般的なアクティブファンドはコストが高いものが多く、プロ向けの私募ファンドはコストが抑制されるものの相応の運用規模が必要となるため、難しい選択を強いられることとなる。そのため、資産規模によっては、これらの問題を回避する一つの手段として、パッシブファンドの活用も検討材料の一つとなるだろう。

体制面については、リスクを上げる運用高度化に対応するために、人員拡充と育成、専門人材の採用等によって運用体制を強化する必要がある。しかしながら、多くの大学の状況を勘案すると、大きなコストを負担して急激に組織を拡大することは難しいものと推察される。そのため、運用状況や資産規模等を勘案して、現実的な体制高度化方法を模索していく必要があり、その対応案として、コンサルティングの活用や大学ファンド、運用機関、金融機関等との人材交流も選択肢として挙げられる。

②目標リターンを引上げ、分散投資推進に向かう場合（既に高リスク運用を想定）
運用面では、個別性の高いオルタナティブ資産に関する専門知識が必要不可欠となる。また、オルタナティブファンドの特性上、投資期間が限られるクローズドエンドファンドも多く存在するため、投資可能なファンドの中から優良なファンドを選定する必要がある。さらに、資産規模が大きい場合、一定の配分に積上げるには、一定の時間を要す可能性もある。逆に資産規模が小さい場合、前述の伝統資産と同様、ファンドには最小投資金額が決められているケースが多いため、投資対象資産の分散が難しくなる可能性もある。この様な課題への対応としては、マネジャーエントリー制の導入や、運用機関、コンサルタントからの投資可能商品に関する情報収集、分散投資実現のためにマルチオルタナティブファンドへの投資等も検討することが挙げられる。

体制面については、より個別性が高いハイリスク運用へ向かうため、運用とリスク管理の高度化、特にオルタナティブ資産に関する専門人材の確保が必要になると考えられる。この段階については、コンサルティングの活用やOCIO^*8等の外部専門家の活用も検討に値するであろう。

図表11 資金運用高度化に向けた課題

出所：みずほリサーチ&テクノロジーズ作成

（3）ガバナンス体制の高度化

ガバナンス体制については、海外のエンダウメントを参考とするものの、国際卓越研究大学の申請については明確な要件が提示されている（図表2）。要件では、財務基盤を強化し、資金循環の形成と学内資金配分が可能となるガバナンスを有することとして、研究に関する業務と、経営・管理運営に関する業務の執行についての役割分担が求められている。具体的には、合議体、大学の長（法人の長）、プロボスト（教学担当役員）、CFO（事業・財務担当役員）、監事が適切に配備され、効果的に役割を果たす体制構築が求められ、権限と責任の分担を行う体制が要件とされている。この要件を勘案すると、下記のようなガバナンス体制構築が必要になると考えられる（図表12）。

重要事項の意思決定については合議体を設け、その構成員は相当数を学外人材とし、様々な事業・財務戦略に精通した人材構成とする。学内としては学長を中心とし、プロボストとCFOを配置して教学と経営を分離する。事業・財務戦略、運用についてはCFO/CIOが中心となり、委員会等を設けて意思決定を行う。投資に対する牽制機能としてリスク管理部署（リスク管理委員会）、監事による監査によって防衛線をはるガバナンス体制を構築することが一つのアイデアとなるだろう。この様なガバナンス体制は、国際卓越研究大学の申請に関わらず、有効な高度化案であると考えられる。

図表12 国際卓越大学で求められるガバナンス体制のイメージ

出所：国際卓越研究大学認定要件やJSTの体制を参考に、みずほリサーチ&テクノロジーズ作成

5総括

国際卓越研究大学の認定を目指す大学においては、国際卓越研究大学の要件及び海外のエンダウメントを考慮すると、目標リターンを5～8%に高める（例えばオルタナティブ比率を60%程度まで引上げる）運用の高度化と、その運用を実現するための運用・ガバナンス体制整備が必須となる。事実、昨今の報道を見ると、その様な動きが進捗していることが伺える。現状では、資産規模や運用・ガバナンス体制等において、国内の大学と海外のエンダウメントとの乖離は大きいものと考えられるが、各大学がそれぞれ対応可能な範囲で高度化に取組んでいく必要がある。特に、専門人員の確保と運用体制の高度化は時間を要す課題となるだろう。この点については、専門人材の採用・育成等による自前での体制構築のみではなく、金融機関や運用機関とのリレーション構築や人材交流による人員確保、コンサルティングの活用なども対応策として考えられる。例えば、昨今の報道によると、東京大学や筑波大学、大阪大学が財務や運用に関する専門家を迎え入れる動きがみられる。

また、国際卓越研究大学の認定を目指さない大学においても、大学運営において資金運用は非常に重要な役割を担う。少子化による人口減少が明確である中、寄附金等を有効に運用し、運用益を事業に活用することは持続的な大学運営に有効な手段であり、各大学がそれぞれリスク許容度や支出成長率等に応じた運用目標を設定し、国立大学であれば、「業務上の余裕金の運用に係る文部科学大臣の認定基準」第3及び第4の2の認定を得て、運用・ガバナンス高度化に取組むべきであると考える。

いずれの大学においても、将来の大学運営における資金運用の位置付け、運用目標の明確化が重要であり、現状の限られたリソースの中でどのように運用ガバナンス・体制構築を進めていくかについて検討していくことが運用の高度化への第一歩となるだろう。

注

• *1)文部科学省「国立大学法人法第三十四条の三における業務上の余裕金の運用にかかる文部科学大臣の認定基準の一部改正について」より。
• *2)文部科学省「指定国立大学法人制度について」より、指定国立大学である10大学（東北大学、筑波大学、東京大学、東京医科歯科大学、東京工業大学、一橋大学、名古屋大学、京都大学、大阪大学、九州大学）については、余裕金の運用の認定特例があり、文部科学大臣の認定が不要。
• *3)文部科学省「大学ファンドの運用に係る制度概要」より。
• *4)文部科学省「助成資金運用が長期的な観点から安全かつ効率的に行われるようにするための基本的な指針」より。
• *5)文部科学省「大学ファンドを通じた世界最高水準の研究大学の実現に向けて―国際卓越研究大学制度の概要―」より。
• *6)文部科学省「国際卓越研究大学の認定及び国際卓越研究大学研究等体制強化計画の認可に関する公募要領」より。
• *7)海外の大学は寄附金等を原資として基金を設立して資金運用を行っており、その基金をエンダウメントと呼ぶ。
• *8)OCIOとは、Outsourced Chief Investment Officerの略で、資金運用業務をマネジャーにアウトソースすること。

参考文献

• 1.Swensen, David F、大輪秋彦（2003）「勝者のポートフォリオ運用」金融財政事情研究会
• 2.小藤康夫（2013）「米国に学ぶ私立大学の経営システムと資産運用」八千代出版
• 3.山内英貴（2015）「エンダウメント投資戦略: ハーバードやイェールが実践する最強の資産運用法」東洋経済新報社
• 4.Swensen, David F、大輪秋彦、世代チーム（2021）「イェール大学流投資戦略: 低リスク・高リターンを目指すポートフォリオの構築」パンローリング
• 5.NACUBO（2021）「NACUBO-TIAA study of Endowments（2021）」
• 6.NACUBO（2022）「NACUBO-TIAA study of Endowments（2022）」
• 7.J-MONEY（2022）「大学基金の運用戦略」